销量下滑、经销商出逃 卫龙坐得稳“辣条第一股”宝座吗？

　　出品：新浪财经创投Plus

　　作者：shu

　　“辣条一哥”卫龙终于如愿行至港交所门前。

　　据其港交所公告披露，卫龙美味全球控股有限公司（下文简称：卫龙）已在12月5日至12月8日期间完成招股，预计12月15日正式在主板挂牌上市。

　　此次发售价为每股10.56港元，位于发行区间每股10.4港元至11.4港元的下端位置。公司将在全球发售9639.7万股股份，中国香港发售股份占总发行量约10%，国际发售股份占比约为90%，另有15%超额配股权。募资净额为8.99亿港元，若行使超额配股权，则可额外募集1.46亿港元。

　　自2021年5月首次冲击港交所至今，卫龙的上市之路可谓一波三折，募资金额也从最初的10亿美元降级至如今的不足11亿港元。不惜流血也要坐上铁王座，“辣条第一股”究竟成色几何？

　　VC/PE突击入场 19个月估值缩水超六成  

　　据天眼查公开信息显示，成立于2001年的卫龙，直至显露出登陆资本市场的野心之前，从未引入过外部投资方。2021年5月，卫龙宣布正式完成首轮Pre-IPO融资，由CPE源峰和高瓴领投，腾讯投资、红杉中国、云锋基金、厚生资本和海松资本等联合跟投，总融资金额高达5.49亿美元。

　　值得一提的是，该轮融资中还出现了国资背景的出资平台。据招股书披露，卫龙的股东列表中有一家名为上海泓漯企业管理咨询合伙企业（有限合伙）的公司，由漯河经济开发区投资发展有限公司和河南资产管理有限公司共同出资设立，而河南资产管理有限公司的实际控制人正是河南省财政厅。

　　令人咂舌的不仅有卫龙的明星股东阵容，还有其直逼百亿美元的投后估值。据公开报道显示，该轮融资完成后，机构投资方共计获得卫龙5.86%的股权。以此推算，彼时公司的估值达到93.69亿美元，折合人民币约600亿元，甚至超过“休闲零食三巨头”、和同期市值的总和。

　　然而风头无两的日子未能维持太久，乘着新消费东风起飞的卫龙很快感受到了寒意。随着赛道遇冷收缩，卫龙的估值一降再降。若按照已确定的发售价计算，卫龙上市时的市值约为248.28亿港元，折合人民币约222.19亿元，较19个月前的600亿估值蒸发了近63%。

　　一二级市场估值倒挂，Pre-IPO轮的参投方无一幸免。招股书披露，IPO前机构投资者支付的每股成本约为2.1635美元，CPE源峰、高瓴、红杉、腾讯等一众知名机构已浮亏55.11%。

　　为了稳住投资方顺利上市，卫龙于今年4月与各大投资机构签订补充协议。协议约定，公司以1576.27美元向投资者发行及出售1.58亿股普通股，每股面值为0.000001美元。换而言之，卫龙近乎免费地将控股股东的股权转让给投资者，以补偿其损失。据最新招股书显示，本次上市前机构投资者共拥有公司已发行股份12.96%的股权。

　　这笔“补偿款”也是卫龙2022年上半年由盈转亏的“罪魁祸首”。公司为发行此类股份产生了一次性的付款开支合计6.29亿元，导致报告期内净亏损达2.61亿元。

　　消费降级辣条涨价 销量全线“滑铁卢”

　　不过，即使剔除“补偿款”因素，卫龙近年来的业绩表现也显露出了颓势。

　　据招股书显示，2019-2021年，卫龙的总营收增速由2019年的23%降至16.68%。营业利润自2021年起陷入负增长，扣非后归母净利润更是从2019年的超40%增速断崖式滑落至2021年的-8.49%。

　　2022年上半年，公司总营收为22.70亿元，同比首次下降1.79%。营业利润实现3.81亿元，同比大幅下降16.32%，扣非后归母净利润3亿元，同比下降11.43%。销售净利率为-11.49%，而2021年同期为15.47%。

　　业绩骤然变脸，卫龙归因于原材料价格的增长。招股书数据显示，以辣条为主的调味面制品营收为公司总营收的贡献长期保持在60%左右，而生产调味面制品的重要原材料之一是大豆油。仅就一年内的大豆油市场价而言，价格从最低点每千克9.16元涨至今年年中的每千克12.68元高位，增幅近40%。近期虽有回落，但整体仍未恢复至去年同期水平。

　　主营产品原材料成本承压，涨价是自救良方。

　　2019-2021年，卫龙的调味面制品和豆制品单价直线上升。2022年上半年，三个类型产品再次提价。其中，豆制品单价提高15.82%，调味面制品提高了10.81%，蔬菜制品则提高了7.33%。

　　与涨价相对应的，却是销量的滑坡。报告期内，调味面制品、蔬菜制品以及豆制品和其他产品总销量约为11.24万吨，较2021年上半年减少1.49万吨，仅为2021年全年销量的42.98%。其中，涨价幅度最大的豆制品销量同比下降19.71%，调味面制品销量下降13.82%，蔬菜制品销量下降3.94%。

　　究其根本，辣条类休闲零食始终带着“低端”标签，生产制造工艺相对简单，品牌效应不显著。因此，消费者的可选替代品众多，对于产品价格的变动也更为敏感。消费降级的大环境下，不断涨价的辣条成为率先被放弃的可选消费。

　　存货周转率三级跳 经销商同比减少13%

　　涨价策略失灵，卫龙的存货持续走高。

　　据招股书显示，2019-2021年，公司的存货价值分别约为4亿元、5.41亿元和6.04亿元。2022年上半年，存货价值为5.11亿元，同比增长2.61%。存货周转天数由2019年的60天增加至2022年上半年的72天，存货周转率不足2021年底的一半。

　　相较之下，报告期内公司的应收账款周转天数仅比2021年同期增长了1.33天，应收账款周转率小幅下降。并且据招股书显示，卫龙通常在经销商付款后才发货。除非在保质期内出现产品问题，否则不予退回。这些数据和条款都一定程度上说明，卫龙对于下游经销商而言，处于较为强势的位置。

　　这样的关系在行业在下行期却暴露出了不小的隐患。结合招股书信息不难看出，卫龙的产品平均保质期只有短短的120至180天，存货周转天数却高达72天，滞销的压力犹如乌云笼罩在经销商身上。

　　截至2022年6月30日，卫龙在全国范围内共有1832家线下经销商，覆盖的零售终端总数约为73.5万个，为公司营收的贡献比例长期保持在88%以上。可以说，经销商是支撑卫龙走到上市必不可少的关键因素。

　　但自2020年起，卫龙对于经销商的吸引力便走起了下坡路。不仅新增经销商数量锐减，报告期内关闭的经销商数量也始终大于新增经销商数量。2021年上半年，卫龙的净新增经销商数还有203家，到了年底同指标就变成了-3家，6个月内净减少了200家。今年上半年，卫龙国内和海外经销商共计1870家，较2021年同期减少了283家。

　　涨价、销量下滑、库存积压、经销商出逃，多米诺连锁效应已经开始，顺利敲钟后卫龙真正的挑战或才刚刚开始。